2019年4月11日，东音股份发布重大资产停牌公告，引起了小汪@添信并购汪的注意。

这次重大资产重组的交易对方是罗欣药业，一家2017年从港股私有化回归的医药公司，私有化时，罗欣药业估值高达103亿港币。

根据东音股份的公告，此次的交易对方为包括山东罗欣控股有限公司（以下简称“罗欣控股”）、克拉玛依珏志股权投资管理有限合伙企业、Ally Bridge Flagship LX (HK) Limited等持有罗欣药业99.65476%股权的股东。2019年4月10日，东音股份、罗欣控股与东音股份控股股东及实际控制人方秀宝签署了《重组框架协议》。

不过相关方将对上述置出资产的具体范围、交易对方、交易作价、支付方式等具体细节尚未确定。虽然暂未公告具体细节，但是对比双方体量，预计这次交易构成了重组上市。

因此，预计这一交易将是年内首例港股回归借壳A股的案例。

在这个案例中，从港股私有化时估值103亿港元的“借壳方”罗欣药业，和停牌前市值25亿元的“卖壳方”东音股份，都对双方有着较强的诉求，非常值得小伙伴们关注。

细节中藏着魔鬼，细节中藏着神明。很多小伙伴经常问小汪@添信并购汪，如何理解并购交易中的利益博弈，其实关键往往就是公告中的细节。

比如在本案例中，通过梳理一系列上市公司的公告，就不难看出“卖壳方”上市公司东音股份的控股股东，对于公司的股价市值有着极强的诉求。

细节是什么呢？是控股股东的增减持，尤其是不受“反向交易”限制的可转债增减持。

上市公司东音股份在2018年8月公开发行了一期2.8亿规模的可转债，控股股东行使优先配售权，以18.5亿元认购了其中67%的可转债。然而，CB发行不到4个月，尚未进入转股期，公司就行使下修条款，将转股价下修了15%，转股稀释率由原定转股价下的10%，变为下修后的转股稀释率12%。

这是非常值得关注的。

究其原因，是因为控股股东的持股比例极高，达到了67.16%，因此，行使优先配售权认购的CB比例也较高，下修转股价有助于催化CB价格上涨，而此后控股股东的较快减持，也确实表现出了极强的通过CB减持获利的需求。

这也是为什么虽然上市公司东音股份这两年的收入和净利润体量较大，看起来并不是一个主业萎缩的净壳，这次仍然做出了卖壳的安排。

另一方面，罗欣药业作为港股上市公司，在2017年私有化时，三方财团合计耗资22亿元对于港股流通股高溢价要约收购，应该也需要较为有效和便捷的A股证券化路径。

因此，就不难理解为什么双方这一交易可能在此时出现了。

关注并购汪的小伙伴都知道，并购市场的温度计一直是标杆性的“重组上市”。

较好的企业、体量较大的标的、或者成长性较优秀的公司在A股寻求借壳重组，说明A股的吸引力较高，也说明IPO较难。反之，则说明A股的吸引力不足，或者IPO的性价比更高。

回顾A股的借壳市场，在低迷了一年多以后，最近也迎来了一些较大体量的港股私有化和中概股回归的借壳标的。

今年初，天业通联披露重组预案，公司拟向间接控股股东华建兴业置出资产与负债，同时向晶泰福、其昌电子等对象发行股份收购晶澳太阳能100%股权，标的估值75亿元。

眼下这家私有化的港股罗欣药业，更是一家医药行业的明星公司，私有化时估值高达103亿港元。

接下来，小汪@添信并购汪就带小伙伴们来看一看交易的具体细节，并一起探讨以下值得关注的几个问题：

（1）上市公司东音股份的可转债条款博弈，透露了什么诉求与利益？

（2）可转债发行及其条款博弈，为什么越来越成为观察控股股东诉求与利益的重要因素？

（3）对于标的方罗欣药业进行私有化的财团是如何出资私有化的，资金来源如何，接下来会有何诉求？

可转债中涉及的条款博弈及港股私有化涉及问题十分复杂，一篇文章无法说透。200节线上课中，我们用大量的经典案例系统分析了可转债条款设计，私有化上市公司的法律法规、会计处理、财务影响、潜在风险等问题。欢迎感兴趣的小伙伴们加入200节线上课。

山东罗欣药业主要从事制造及分销药物产品，自2005年12月在港交所创业板上市以来，盈利能力较强。

然而，由于投标价格持续下降、药品比例、医疗保险费用控制以及仿制药质量一致性评价、化学药品注册分类改革及药品审评审批改革等政策的推出，制药企业的经营环境自2015年以来变得艰难。集团亦因此面临不断上升的销售及盈利压力。

截至2016年12月31日止年度，股东应占集团净利润同比减少23.07%。在2017年罗欣药业实现私有化，从港股退市。

直到最近，有新的消息公布。

2019年4月11日东音股份发布公告，上市公司除保留部分货币现金及可转债外，将其余资产及负债作为置出资产（置出资产金额最高上限为人民币 10 亿元，超出部分（若有）作为“出售资产”而不作为置出资产），与罗欣控股及相关主体持有的罗欣药业 99.65476%股权中的等值部分进行资产置换。置出资产由方秀宝或其指定第三方承接。

罗欣药业17年时私有化估值：10,363,200,000港元，按照当时港元兑人民币汇率0.8882折算，相当于人民9,204,594,240元。

它在14年、15年、16年营业收入分别是2,766,788,000元、3,611,380,000元、4,117,573,000元，三年平均营业收入增长率为17.98%，净利润分别是443,865,000.00元、490,607,000.00元、380,668,000.00元，三年平均利润增长率为-2.78%。

东音股份停牌前股价（2019年3月6日）：12.61元/股。

总股本：200,869,282 股。

市值：25.33 亿元。

由于这次交易尚未公布细节，小汪@添信并购汪将以标的私有化时估值估算，本次借壳的摊薄率约为20%。

我们可以看到这样的摊薄率比较小，从这方面来说，东音对于罗欣药业确实是个不错的壳。

股权架构：公司控股股东和实际控制人方秀宝，直接持股37.54%，通过大任投资间接持股3.07%，共计40.61%。李雪琴、方洁音、方东晖为其一致行动人，即方秀宝与其一致行动人共持有壳公司67.16%。

这么高的持股比例下，大股东肯定有提升市价的动力，所以有很强的意愿促成本次的交易。

另外小汪@添信并购汪也关注了一下东音股份的财务情况：

一方面东音股份营业收入不断增加，另一方面18年的归母净利润比17年略有下降，降幅为4.5%, 毛利率也下降17.33%，说明利润空间正在缩小。

小汪@添信并购汪还看到东音股份大股东在今年3月有大幅减持可转债的情况。

2019年3月26日公告，东音股份实际控制人方秀宝的一致行动人方洁音及方东晖累计减持东音转债合计460,797张，占发行总量的16.38%。截至公告披露日，公司实际控制人及其一致行动人仍合计持有东音可转债1,389,480张，占发行总量的49.39%。

本次减持，作为公司大股东的方洁音及方东晖共获利约700万元。

在此之前，东音可转债未到转股期，就下修转股价。

2018 年 8 月27 日，东音可转债在深交所挂牌交易。

2018年11月5日，距离东音转债发行不足4个月，董事会就发布公告提议下修转股价。

按照下修条款“公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前述的股东大会召开日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价和前一个交易日公司 A 股股票交易均价。”

2018 年 11 月20 日召开了公司 2018 年第二次临时股东大会，审议通过了《关于向下修正可转换公司债券转股价格的议案》。

公司股价出现任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格（13.47元/股）的 80%（10.78元/股），修正后的转股价格不低于本次股东大会召开日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价（11.08元/股）和前一交易日公司 A 股股票交易均价（11.43 元/股）。公司董事会确定东音转债转股价格向下修正为 11.43元/股。

下图是东音股份从2018年8月2日到11月30日的股价情况： 

下图列示了东音股份从2018年10月1日到11月30日的股价情况：

从上图中，共有18个交易日上市公司股票价格满足低于当期转股价格的 80%的标准。

刚达到下修条件，董事会就急于行使权利了，这也从侧面反映了大股东想要增加东音转债对投资者的吸引力，提升可转债价格。

历史上的下修转债基本都是存续时间在4年以上的，但我们观察到，在2018年，出现大量上市不满一年就下修转股价的案例，固然有2018年市场上可转债发行数量增加的原因，更重要的是在18年，大多数可转债一上市就破发。

与以往避免回售压力而下修转债价格不同，去年下修的转债中，除江南转债外，其余转债都在未进入回售期即主动启动下修，除东音外，江银、无锡、迪龙、蓝思、三力、艾华、新泉和蓝盾转债在未进入转股期即提出下修议案，可见下修目的除促进转股外另有它因。

• 大股东股权质押比例

2018年8月10日公告披露，方秀宝先生共持有公司股份 78,444,127 股，占公司总股本的 39.22%；其中本次质押 31,799,548 股，本次股权质押占其持有公司股份总数的 40.54%，占公司总股本的 15.90%。截至目前，实际控制人方秀宝先生已累计质押 31,799,548 股。本次质押，主要是为公司可转换债券提供担保。

2018年11月23日公告披露，大股东方秀宝共持有公司股份 78,444,127 股，占公司总股本的 39.22%；其中本次质押 3,700,000 股，本次股权质押占其持有公司股份总数的 4.72%，占公司总股本的 1.85%。方秀宝先生本次质押后累计质押的股份数量为35,499,548股，占其持有公司股份总数的45.25%，占公司总股本的17.75%。

• 大股东持有转债比例

公司实际控制人方秀宝及其一致行动人李雪琴、方洁音、方东晖共计配售东音转债1,850,277张（人民币185,027,700元），占发行总量的65.77%，占总市值的13.4%。

从上述两个观测指标来看，东音转债在下修前大股东及一致行动人持有65.77%的转债，为发行时优先配售所得，配售资金约1.85亿元，当时其股权质押比例已达40.54%，后又增加到45.25%。

一方面东音转债破发，上市后始终低于面值，大股东持续处于浮亏状态。

另一方面，股价下跌也对大股东股权质押带来冲击，资金成本上升。为配合大股东减持转债获取现金流，缓解资金压力，发行人有选择提前下修转股价的诉求。在下修公告中也提到，下修目的是“为了充分保护债券持有人的利益，优化公司的资本结构，支持公司的长期发展。“

2019年2月以后，东音转债逐渐上涨。这次大股东高位减持套利也印证了前述分析。

除了缓解资金压力，过高的转债费用也会成为部分公司下修的原因。

相比于同评级、同期限的其他信用债，转债的票面利率很低，一般是在0.30%-2.00%之间，但是公司在计提转债带来的财务费用时采用的是基于债券摊余成本的“实际利率法”，因而转债计提的财务费用与其支付的票息有很大不同。

当转债带来的利息费用对净利润侵蚀程度较大时，公司财务表现变差，为促进转股从而减少过高的转债财务费用，公司有动机进行转股价格的下修。

在观测指标上，我们可以根据转债财务费用的会计处理原理，通过将财务报表中应付债券附注项的“按面值计提利息”和“溢折价摊销”两项加总得到当期转债财务费用，再将其折算至完整报告期，与同期公司营业收入和净利润比较。

具体计算方法和案例解析，小汪@添信并购汪就不在这里赘述，感兴趣的小伙伴可以选择我们的200节公开课，里面有详细的分析~

罗欣药业是集药品研发、生产、贸易及医疗健康服务为一体的大型医药企业集团，公司于2005年在香港上市，并于2017年成功完成私有化退市。

2005年12月19日，罗欣药业在港交所创业板上市时的发行价格为0.26港元/股；2017年6月16日退市。公司选择主动退市时，其私有化要约价为17港元/股。

总股本：609,600,000 股

内资股：445,040,000 股

私有化估值：10,363,200,000 港元

私有化前股权架构：公司控股股东为山东罗欣控股有限公司，持股比例为48.08%，实际控制人刘振腾及其一致行动人共计持股比例56.17%。

(1) 2017年3月7日，Giant Star HK 、Ally Bridge Flagship 、 GL Instrument、Vibrant Grow Limited及Giant Star BVI订立财团协议。其中Vibrant Grow Limited由Giant Star BVI全资拥有，而 Giant Star BVI由刘振腾先生全资拥有。

(2) 财团拟现金收购H股东持有的137,796,627股H股，约占总股本22.60%(其中包括独立H股股东持有的21.73%，刘振飞持有的0.07%，张怡持有的0.27%)，价格为17港元/股，现金对价合计为2,342,542,659港元。 

(3) 根据财团协议，GL Instrument同意注入 224,415,962 港元投资金额用于收购要约下的 H 股及认购相当于 Vibrant Grow Limited经扩大已发行股本14.29%的股份数目。于要约成为无条件及完成Vibrant Grow Limited的股份认购后，根据财团协议，VibrantGrow Limited 将 由 Giant Star BVI 拥有 85.71 % 及 由 GL Instrument 拥有 14.29%。

(4) 在2017年5月29日，要约所有方面成为无条件，以上约定成立。GL Instrument通过Giant Star HK间接持有2.16%股份，加上它直接持有的5.58%股份，总持有股份比例为7.74%。

(5) 私有化结束后，假设悉数接纳，GiantStar HK和Ally Bridge Flagship分别增加持有的罗欣药业股份15.15%和7.45%。

公司于本联合公告日期及紧随要约完成后（ 假设要约悉数获接纳及已发行股本总额仍保持不变）的股权架构如下：

小汪@添信并购汪整理了私有化前后各股东持股比例变化图：

总的来说，对于罗欣药业实控人刘振腾及其一致行动人来说，本次私有化将大幅增持罗欣药业股份。

（1）报价

要约价为每股H股17港元现金。

该要约价较H股于最后交易日(2017年3月6日)在联交所之收市价每股12.90港元溢价约31.78%；

较集团于2016年12月31日的每股经审核综合资产净值人民币4.62元溢价约223.81%。

（2）私有化要约成立条件

要想达成私有化要约，需要召开两各股东大会：H股类别股东大会和股东特别大会。

并在会议上获独立H股股东/独立股东通过批准退市之决议案，独立H股股东/独立股东（ 无论是亲身或委派代表投票 ）持有的H股/股份所附带的表决权当中至少75%表决权予以批准；以投票表决方式就决议案所投的反对票数目，不超过独立H股股东/独立股东持有的全部H股/股份所附带表决权的10%。

（3）私有化财团构成

参与私有化的财团投资者包括Giant Star BVI、GL Instrument及Ally Bridge Flagship。

这次私有化全过程，将根据协议，由Giant Star BVI采取与要约及退市有关的一切行动。

Giant Star BVI于英属处女群岛注册成立的有限公司，由刘振腾（为罗欣药业的执行董事及山东罗欣控股的股东）持有全部股权。Giant Star HK于二零一七年二月十三日在香港注册成立为有限公司，其主营业务纯粹为要约的投资实体。在2017年3月13日联合公告前， Giant Star HK 由 Vibrant Grow Limited持有全部股权，Vibrant Grow Limited为一间于英属处女群岛注册成立的有限公司，纯粹为要约的投资实体，由Giant Star BVI 持有全部股权，而Giant Star BVI最终由刘振腾先生拥有全部股权，刘振腾先生亦为本公司执行董事，亦是本公司最终控股股东、主席兼创始人刘保起先生的儿子。

具体股权结构如下：

GL Instrument为于加拿大阿尔伯塔注册的有限合伙企业，为GL Capital的 投资主体。GL Instrument由其普通合伙人GL Capital Management GP II B.C. 4 Ltd.管理及运营，GL Capital Management GP II B.C. 4 Ltd.为于加拿大温 哥华注册成立的公司，主营业务为投资控股，由GL Capital Management Limited持有全部股权，而GLCapital Management Limited由Li Zhenfu先生 最终控制。GL Capital（德福资本）是中国医疗保健领域的著名投资机构。德福资本凭借对中国医疗保健行业的深入了解，在医疗保健领域全产业链进行投资布局，与业内领先企业合作，并为其带来价值。德福资本自2013年以来，一直是罗欣药业的重要股东，亦为本次私有化之发起方。

Ally Bridge Flagship于香港注册成立为有限公司，为要约的投资实体，于本联合公告日期由Flagship Lucky Limited持有全部股权，而Flagship LuckyLimited由Ally Bridge Group Innovation Capital PartnersIII, L.P.（「ABG Fund III」）持有67%股权及由Ally Bridge Group Capital Partners II, L.P.（「ABG Fund II」）持有33%股权。ABG Fund III及ABG Fund II均为于开曼群岛成立的获豁免有限合伙，主营业务为投资控股。ABG Fund III由其普通合伙人ABG Innovation CapitalPartners III GP, L.P.管理及运营，ABG Innovation CapitalPartners III GP, L.P.为于开曼群岛成立的获豁免有限合伙，由其普通合伙人ABG FundIII GP 管理及运营。ABG Fund III GP最终由于凡先生持有全部股权。ABG Fund II由其普通合伙人ABG Capital Partners IIGP, L.P.管理及运营，而 ABG Capital Partners II GP, L.P.为于开曼群岛成立的获豁免有限合伙，由其普通合伙人ABG Capital Partners II GP Limited（「ABG Fund II GP」）管理及运营。ABG Fund II GP由于凡先生最终持有全部股权。

（4）资金来源：

按现金要约价每股H股17港元及要约涉及之H股总数137,796,627股H股计算，要约的总代价(假设悉数接纳及山东罗欣药业股本并无变动)将为约2,342,542,659港元。

其中67.04%，约1,570,440,599港元将由Giant Star HK以现金或平安贷款融资下可用的信贷融资或以上两者结合的方式提供资金，这部分中224,415,962港元由GL Instrument提供，其余由Giant Star BVI提供。

余下32.96%，约772,102,060港元将由Ally Bridge Flagship透过新鸿基融资函件下可用的信贷融资及来自其内部资源的现金提供资金。

具体出资图如下：

要约成为无条件之后，平安贷款融资可由Giant StarHK不时用于收购要约下的H股。倘根据平安贷款融资提供的融资已动用，则Giant Star HK收购的H股应作为抵押品抵押予平安银行股份有限公司。倘动用根据新鸿基融资函件提供的融资，则Ally Bridge Flagship使用每次动用的所得款项收购的H股应作为抵押品抵押予新鸿基投资服务有限公司。

通过梳理一系列上市公司的公告，不难看出“卖壳方”上市公司东音股份的控股股东，对于公司的股价市值有着极强的诉求。

控股股东对于可转债的发行认购、条款博弈与增减持，虽然未必具有决定性作用，却有着极大的影响。

在本案例中，最为值得关注的，就是上市公司可转债发行不到4个月，尚未进入转股期，公司就行使下修条款，将转股价下修了15%，转股稀释率由原定转股价下的10%，变为下修后的转股稀释率12%。

这说明控股股东有着极强的通过CB减持获利的需求。而此后控股股东的较快减持，也确实表现出了极强的通过CB减持获利的需求。

另一方面，罗欣药业作为港股上市公司，在2017年私有化时，三方财团合计耗资22亿元对于港股流通股高溢价要约收购，应该也需要较为有效和便捷的A股证券化路径。

因此，就不难理解为什么双方这一交易可能在此时出现了。

正如我们前文所说，并购市场的温度计一直是标杆性的“重组上市”。

较好的企业、体量较大的标的、或者成长性较优秀的公司在A股寻求借壳重组，说明A股的吸引力较高，也说明IPO较难。反之，则说明A股的吸引力不足，或者IPO的性价比更高。

回顾A股的借壳市场，在低迷了一年多以后，最近也迎来了一些较大体量的港股私有化和中概股回归的借壳标的。

眼下这家私有化的港股罗欣药业，更是一家医药行业的明星公司，私有化时估值高达103亿港元。

这说明A股的并购市场春江水暖了嘛？

科创板与A股市场借壳市场花开两朵，各表一枝，这是未来的常态，还是昙花一现呢？

这个问题，小汪@添信并购在本文先不做解答。欢迎准备登陆A股的企业家们前来咨询，也欢迎小伙伴们来与我们讨论。

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3、  募资策略：资管新规后钱从哪里来？

4、  投资策略（上）：价值管理与价值创造的策略与实践（MBO、IBO、LBO、逆势投资、分拆）

5、  投资策略（下）：并购基金如何参与A股并购

6、  退出策略：常见路径、另类策略与十大雷区

7、  产业基金与政府引导基金：万亿基金重塑市场格局

8、  并购基金的会计处理：出表、并表与旋转门

9、  跨境并购的方案设计、资金出境与离岸融资

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